¿Puede el BCE evitar una segunda crisis del euro?
La reunión de emergencia del Banco Central Europeo el miércoles pasado fue un evento notable. Podría ser la primera vez que un banco central que se enfrenta al inicio de una crisis se mueve temprano y rápidamente.
Las preocupaciones sobre la estabilidad estructural en el corazón del mercado de bonos soberanos en Europa nunca han sido silenciadas. A pesar del poder de la promesa de "lo que sea necesario" hace una década por el entonces presidente del BCE, Mario Draghi, y los amplios programas de compra de bonos, los mercados han valorado constantemente una prima de riesgo crediticio en la deuda soberana de algunos países.
El mercado de bonos soberanos de Europa es único. La deuda la emiten los estados miembros, pero el dinero lo crea una entidad supranacional, el BCE. El poder de imprimir dinero es la base de la creación de activos libres de riesgo de referencia en un sistema financiero. Sin el respaldo del BCE, la eurozona no tiene ese activo.
Pero el apoyo del BCE al mercado de bonos soberanos siempre ha estado condicionado a la coherencia con su mandato de estabilidad de precios. Fue la amenaza de deflación en 2012, y durante la pandemia, lo que le dio al BCE el visto bueno para brindar el apoyo ilimitado necesario para detener el pánico.
La inflación en Europa cambia las reglas del juego y los mercados lo saben. Esta vez, el epicentro es Italia, el mercado de bonos soberanos más grande de Europa, no Grecia. La relación entre la deuda y el producto interno bruto de Italia es mucho más alta que en 2010, cercana al 150 por ciento. Cuando los niveles de deuda son considerablemente mayores que el PIB, los cambios en la tasa de interés de la deuda pública dominan la aritmética fiscal. El rendimiento de los bonos italianos a 10 años (BTP) aumentó del 0,5 por ciento en septiembre del año pasado al 4 por ciento la semana pasada. Ninguna estimación de la tendencia de crecimiento en Italia se acerca al 4 por ciento.
Sin la reunión de emergencia del BCE los rendimientos podrían haber subido al 5-6% en cuestión de días.
Si el BCE no hubiera convocado una reunión de emergencia y enviado a los mercados un disparo de advertencia, los rendimientos podrían haber sido del 5 o 6 por ciento en cuestión de semanas, si no días. El BCE ahora ha ganado tiempo y al actuar relativamente temprano y rápido, el banco central al menos ha roto la psicología de que vender BTP es una apuesta de una sola dirección.
Pero el detalle de cualquier intervención seria se ha pospuesto y hay un elemento de patadas al cañón. El personal del BCE se ha encargado de elaborar planes para evitar la "fragmentación".
En contraste con el patrón de los últimos 15 años, la política parece un obstáculo menor. Hay buenas razones. Europa tiene una guerra en sus fronteras, las elecciones italianas se llevarán a cabo el próximo año y es probable que Draghi, ahora primer ministro, deje el escenario. Los populistas y los nacionalistas no se han ido. Es nuestra responsabilidad colectiva silenciarlos en lugar de alentarlos. Esa debe ser la línea que toma la presidenta del BCE, Christine Lagarde, y toda la evidencia de las declaraciones públicas de otros miembros de la junta sugiere que hay suficiente alineación sobre la necesidad de prevenir una nueva crisis.
En términos simples, la tarea es reducir los diferenciales de los bonos de los países más vulnerables hasta el punto de la sostenibilidad fiscal. Cualesquiera que sean las medidas que se introduzcan, no se presentarán como tales, ya que expone al BCE a acusaciones de extralimitación institucional, pero debemos tener claro que ese tiene que ser el objetivo.
Los desafíos técnicos no deben subestimarse. Ahora no hay alternativa que pueda ver para apuntar directamente a los diferenciales soberanos. Esto no puede lograrse mediante un programa más amplio de flexibilización cuantitativa de las compras de activos, ya que el telón de fondo es un endurecimiento de la política monetaria. Tampoco se puede lograr ajustando los flujos en la cartera de activos del BCE comprados en el marco de su programa de compras de emergencia por la pandemia.
La fijación de objetivos de diferenciales soberanos por parte de un banco central nunca se había hecho antes. El esquema de un programa implicaría la creación de una cesta de referencia de bonos soberanos europeos "seguros" de países centrales de la eurozona como Alemania y la determinación de un diferencial aceptable para cada mercado. El BCE