Es posible que la próxima crisis financiera ya se esté gestando, pero no donde los inversores podrían esperar

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Capitalbolsa | 15 sep, 2022 12:21 - Actualizado: 09:45
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Un número creciente de comerciantes, académicos y gurús del mercado de bonos están preocupados de que el mercado de $ 24 billones para la deuda del Tesoro de EE.UU. pueda estar encaminándose a una crisis a medida que la Reserva Federal pone en marcha su "ajuste cuantitativo" este mes.

Con la Fed duplicando el ritmo al que sus tenencias de bonos "desaparecerán" de su hoja de balance en septiembre, algunos banqueros y operadores institucionales están preocupados de que la liquidez que ya se está reduciendo en el mercado del Tesoro podría preparar el escenario para una catástrofe económica, o, cayendo Aparte de eso, implican una serie de otros inconvenientes.

En los rincones de Wall Street, algunos han estado señalando estos riesgos. A principios de este mes se produjo una advertencia particularmente dura, cuando el estratega de tasas de interés Ralph Axel de BoA, advirtió a los clientes del banco que "la disminución de la liquidez y la capacidad de recuperación del mercado del Tesoro plantea una de las mayores amenazas para la estabilidad financiera mundial en la actualidad, potencialmente peor que la burbuja inmobiliaria de 2004-2007".

Los bonos del Tesoro juegan un papel crítico en el sistema financiero internacional.

¿Cómo podría el mercado del Tesoro, normalmente serio, convertirse en la zona cero de otra crisis financiera? Bueno, los bonos del Tesoro juegan un papel crítico en el sistema financiero internacional, con sus rendimientos formando un punto de referencia para billones de dólares en préstamos, incluyendo la mayoría de las hipotecas.

En todo el mundo, el rendimiento del Tesoro a 10 años se considera la "tasa libre de riesgo" que establece la línea de base por la cual se valoran muchos otros activos, incluidas las acciones.

Pero los movimientos descomunales y erráticos en los rendimientos del Tesoro no son el único problema: dado que los bonos mismos se utilizan como garantía para los bancos que buscan financiamiento a corto plazo en el "mercado de repos" (a menudo descrito como el "corazón palpitante" del sistema financiero de EE.UU. ) es posible que si el mercado del Tesoro se paraliza nuevamente, como casi lo ha hecho en el pasado reciente, varios canales de crédito, incluidos los préstamos corporativos, domésticos y gubernamentales, “cesarían”, escribió Axle.

A falta de una explosión total, la reducción de la liquidez conlleva una serie de otros inconvenientes para los inversionistas, los participantes del mercado y el gobierno federal, incluidos costos de endeudamiento más altos, mayor volatilidad entre activos y, en un ejemplo particularmente extremo, la posibilidad de que el gobierno federal podría dejar de pagar su deuda si las subastas de bonos del Tesoro recién emitidos dejan de funcionar correctamente.

La disminución de la liquidez ha sido un problema desde antes de que la Fed comenzara a permitir que su enorme balance de casi 9 billones de dólares se redujera en junio. Pero este mes, el ritmo de esta relajación se acelerará a $ 95 mil millones por mes, un ritmo sin precedentes, según un par de economistas de la Fed de Kansas City que publicaron un artículo sobre estos riesgos a principios de este año.

Según los economistas de la Fed de Kansas City, Rajdeep Sengupta y Lee Smith, otros participantes del mercado que de otro modo podrían ayudar a compensar una Fed menos activa ya están en su capacidad máxima, o cerca de ella, en términos de sus tenencias del Tesoro.

Esto podría exacerbar aún más la disminución de la liquidez, a menos que llegue otra clase de compradores, lo que hace que el período actual de ajuste de la Fed sea potencialmente mucho más caótico que el episodio anterior, que tuvo lugar entre 2017 y 2019.

“Este episodio de QT [reducción cuantitativa] podría desarrollarse de manera bastante diferente, y tal vez no sea tan tranquilo y calmado como comenzó el episodio anterior”, dijo Smith durante una entrevista telefónica con MarketWatch.

“Dado que el espacio de balance de los bancos es más bajo que en 2017, es más probable que otros participantes del mercado tengan que intervenir”, dijo Sengupta durante la llamada.

En algún momento, los mayores rendimientos deberían atraer nuevos compradores, dijeron Sengupta y Smith. Pero es difícil decir qué tan altos tendrán que ser los rendimientos antes de que eso suceda, aunque a medida que la Fed retrocede, parece que el mercado está a punto de descubrirlo.

"La liquidez es bastante mala en este momento"

Sin duda, la liquidez del mercado del Tesoro se ha estado reduciendo desde hace algún tiempo, con una serie de factores que juegan un papel, incluso cuando la Fed todavía estaba recogiendo miles de millones de dólares de deuda pública por mes, algo que solo dejó de hacer en marzo.

Desde entonces, los operadores de bonos han notado cambios inusualmente salvajes en lo que suele ser un mercado más serio.

En julio, un equipo de estrategas de tipos de interés de Barclays discutió los síntomas del adelgazamiento del mercado del Tesoro en un informe preparado para los clientes del banco.

Estos incluyen diferenciales de oferta y demanda más amplios. El diferencial es la cantidad que cobran los corredores y distribuidores por facilitar una operación. Según economistas y académicos, los diferenciales más pequeños suelen estar asociados con mercados más líquidos y viceversa.

Pero los diferenciales más amplios no son el único síntoma: el volumen de negociación ha disminuido sustancialmente desde mediados del año pasado, dijo el equipo de Barclays, ya que los especuladores y los comerciantes recurren cada vez más a los mercados de futuros del Tesoro para tomar posiciones a corto plazo. Según los datos de Barclays, el volumen nominal agregado promedio de negociación del Tesoro ha disminuido de casi $ 3,5 billones cada cuatro semanas a principios de 2022 a poco más de $ 2 billones.

Al mismo tiempo, la profundidad del mercado, es decir, el monto en dólares de los bonos que se ofrecen a través de intermediarios y corredores, se ha deteriorado sustancialmente desde mediados del año pasado. El equipo de Barclays ilustró esta tendencia con un gráfico, que se incluye a continuación.

Otras medidas de liquidez del mercado de bonos confirman la tendencia. Por ejemplo, el índice ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE, un indicador popular de la volatilidad implícita del mercado de bonos, estuvo por encima de 120 el miércoles, un nivel que significa que los comerciantes de opciones se preparan para más alborotos en el futuro en el mercado del Tesoro. El indicador es similar al índice de volatilidad CBOE, o "VIX", el "indicador de miedo" de Wall Street que mide la volatilidad esperada en los mercados de valores.

El índice MOVE casi alcanzó 160 en junio, que no está lejos del pico de 160,3 de 2020 visto el 9 de marzo de ese año, que fue el nivel más alto desde la crisis financiera.

Bloomberg también mantiene un índice de liquidez en valores del gobierno de EE. UU. con un vencimiento mayor a un año. El índice es más alto cuando los bonos del Tesoro cotizan más lejos del "valor justo", lo que suele ocurrir cuando las condiciones de liquidez se deterioran.

Se situó en aproximadamente 2,7 el miércoles, justo alrededor de su nivel más alto en más de una década, si se excluye la primavera de 2020.

La reducción de la liquidez ha tenido el mayor impacto en el extremo corto de la curva del Tesoro, ya que los bonos del Tesoro a corto plazo suelen ser más susceptibles a las subidas de tipos de interés de la Reserva Federal, así como a los cambios en las perspectivas de inflación.

Además, los bonos del Tesoro "fuera de carrera", un término utilizado para describir todas las emisiones de bonos del Tesoro para cada plazo, excepto las más recientes, se han visto más afectadas que sus contrapartes "en ejecución".

Debido a esta disminución de la liquidez, los comerciantes y los administradores de cartera le dijeron a MarketWatch que deben tener más cuidado con el tamaño y el momento de sus operaciones a medida que las condiciones del mercado se vuelven cada vez más volátiles.

“La liquidez es bastante mala en este momento”, dijo John Luke Tyner, gerente de cartera de Aptus Capital Advisors.

“Hemos tenido cuatro o cinco días en los últimos meses donde el Tesoro a dos años se ha movido más de 20 [puntos básicos] en un día. Sin duda, es revelador”.

Tyner trabajó anteriormente en la mesa de renta fija institucional de Duncan-Williams Inc. y ha estado analizando y comercializando productos de renta fija desde poco después de graduarse de la Universidad de Memphis.

La importancia de ser líquido

La deuda del Tesoro se considera un activo de reserva global, al igual que el dólar estadounidense se considera una moneda de reserva. Esto significa que está ampliamente en manos de bancos centrales extranjeros que necesitan acceso a dólares para ayudar a facilitar el comercio internacional.

Para garantizar que los bonos del Tesoro conserven este estatus, los participantes del mercado deben poder negociarlos de manera rápida, fácil y económica, escribió el economista de la Fed Michael Fleming en un artículo de 2001 titulado "Medir la liquidez del mercado del Tesoro".

Fleming, que todavía trabaja en la Fed, no respondió a una solicitud de comentarios. Pero los estrategas de tasas de interés de JP Morgan Chase & Co. JPM, -0,23%, Credit Suisse CS, +0.57% y TD Securities dijeron a MarketWatch que mantener una amplia liquidez es igual de importante hoy, si no más.

El estado de reserva de los bonos del Tesoro confiere innumerables beneficios al gobierno de EE. UU., incluida la capacidad de financiar grandes déficits a un precio relativamente bajo.

¿Qué se puede hacer?

Cuando el caos trastornó los mercados globales en la primavera de 2020, el mercado del Tesoro no se salvó de las consecuencias.

Como el Grupo de Trabajo sobre Liquidez del Mercado del Tesoro del Grupo de los 30 relató en un informe que recomendaba tácticas para mejorar el funcionamiento del mercado del Tesoro, las consecuencias estuvieron sorprendentemente cerca de causar que los mercados crediticios globales se paralizaran.

A medida que los corredores extrajeron liquidez por temor a cargar con pérdidas, el mercado del Tesoro experimentó movimientos descomunales que aparentemente tenían poco sentido. Los rendimientos de los bonos del Tesoro con vencimientos similares se desquiciaron por completo.

Entre el 9 y el 18 de marzo, los diferenciales de oferta y demanda se dispararon y la cantidad de "fallas" comerciales, que ocurren cuando una operación reservada no se liquida porque una de las dos contrapartes no tiene el dinero o los activos, se disparó a aproximadamente tres veces la tasa normal.

La Reserva Federal finalmente acudió al rescate, pero se había advertido a los participantes del mercado y el Grupo de los 30 decidió explorar cómo se podía evitar que se repitieran estas perturbaciones del mercado.

El panel, encabezado por el exsecretario del Tesoro y presidente de la Reserva Federal de Nueva York, Timothy Geithner, publicó su informe el año pasado, que incluía una serie de recomendaciones para hacer que el mercado del Tesoro fuera más resistente en tiempos de tensión. Un representante del Grupo de los 30 no pudo hacer que ninguno de los autores estuviera disponible para hacer comentarios cuando MarketWatch se puso en contacto con ellos.

Las recomendaciones incluyeron el establecimiento de la compensación universal de todas las transacciones y repos del Tesoro, el establecimiento de excepciones regulatorias a los índices de apalancamiento regulatorios para permitir que los operadores almacenen más bonos en sus libros y el establecimiento de operaciones repo permanentes en la Reserva Federal.

Si bien la mayoría de las recomendaciones del informe aún no se han implementado, la Reserva Federal estableció instalaciones de repos permanentes para comerciantes nacionales y extranjeros en julio de 2021. Y la Comisión de Bolsa y Valores está tomando medidas para exigir una compensación más centralizada.

Sin embargo, en una actualización de estado publicada a principios de este año, el grupo de trabajo dijo que las instalaciones de la Fed no fueron lo suficientemente lejos.

El miércoles, la Comisión de Bolsa y Valores se está preparando para anunciar que propondrá reglas para ayudar a reformar la forma en que se negocian y compensan los bonos del Tesoro, lo que incluye asegurarse de que más transacciones del Tesoro se compensen centralmente, como recomendó el Grupo de los 30, según informó MarketWatch.

Ver : La SEC se prepara para avanzar en las reformas para evitar la próxima crisis en el mercado de $ 24 billones para la deuda del gobierno de EE. UU.

Como señaló el Grupo de los 30, el presidente de la SEC, Gary Gensler, ha expresado su apoyo a la expansión de la compensación centralizada de los bonos del Tesoro, lo que ayudaría a mejorar la liquidez en tiempos de estrés al ayudar a garantizar que todas las operaciones se liquiden a tiempo y sin contratiempos.

Aún así, si los reguladores parecen complacientes cuando se trata de abordar estos riesgos, probablemente se deba a que esperan que si algo sale mal, la Fed simplemente pueda acudir al rescate, como lo ha hecho en el pasado.

Pero Axel de Bank of America cree que esta suposición es errónea.

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