Las bolsas descuentan sin duda un escenario "ricitos de oro"

El primer mes ha sido, por tanto, fuertemente alcista en las Bolsas mundiales, y lo interesante no es que las Bolsas hayan hecho justo lo contrario de lo que pensaba el consenso del mercado, como viene siendo habitual, sino los motivos por los que los inversores han mostrado este súbito optimismo al iniciarse el 2023.

La lectura más extendida es que las Bolsas creen que los Bancos Centrales van a suavizar las subidas de tipos de interés e, incluso, van a proceder a bajarlos en algún momento del año, a la vista de que la inflación se viene moderando de forma continua los últimos meses, a partir de que alcanzase niveles del 9,1% en junio en EE. UU. y del 10,7% en octubre en la zona euro. Según esta forma de verlo, los inversores estarían pensando que la caída de la inflación va a continuar en los próximos meses, exonerando así a los Bancos Centrales de endurecer más las condiciones financieras. El famoso “pivot”, es decir, la reversión de las subidas de tipos estaría, así, a la vuelta de la esquina, a pesar de la insistencia de la Fed y del BCE en asegurar que los tipos de interés van a seguir estando altos, en el 5% o más, durante un periodo prolongado de tiempo.

Si miramos las cosas de esta forma, los mercados financieros estarían retando a los Bancos Centrales, al prever una caída de la inflación que los Bancos Centrales, según lo que nos dicen, no ven por ningún lado. No hay que olvidar que la inflación americana está a fin del año 2022 en el 6,5% y la de la zona euro en el 9,2%, niveles ambos muy alejados del objetivo de inflación que oficialmente se plantean la Fed y el BCE.

Se crea así, en cierto modo, un bucle imposible entre las Bolsas y la Fed, porque la Fed está persiguiendo que las Bolsas bajen para contribuir así a contraer la demanda y a bajar la inflación, pero las Bolsas no escuchan. La Fed dice a quien quiera oírle que el dinero caro ha llegado para quedarse, igual que la energía cara ha llegado para quedarse, pero las Bolsas se empeñan en no hacer caso y piensan en la vuelta al viejo mundo de tipos de interés ultra bajos, que ha sido el dominante en las última década y media. La Fed está preocupada por una inflación, porque ve factores estructurales como la desglobalización, los mayores costes derivados de la transición energética, las tensiones en el mercado laboral y los costes asociados al ESG, pero las Bolsas no están nada preocupadas, curiosamente porque tienen una fe ciega en la eficacia de la Fed para vencer a la inflación.

Lo normal es leer lo que ha pasado en las Bolsas en enero desde esta óptica, pero hay otra lectura posible. Podríamos pensar que las Bolsas han subido en enero no porque descuenten una caída de la inflación y de los tipos de interés, sino por expectativas de reactivación del crecimiento y de los beneficios empresariales. Esta lectura estaría basada en los datos recientes que parecen alejar la amenaza de una recesión como, por ejemplo, esta última semana, los PMIs de diciembre en la zona euro y en EE. UU., que se publicaron el pasado martes. El PMI compuesto del conjunto de la zona ha sido 50,2, saliendo así de la zona de contracción marcada por niveles inferiores a 50, y el de EE. UU. ha sido 46,6, mejor que el anterior de 45 y que el esperado de 45,6, aunque todavía se sitúa lejos de señalar expansión económica. El otro dato positivo de la semana en términos de crecimiento ha sido el PIB americano del cuarto trimestre que se publicó el jueves y que creció un 2,9% en términos anualizados. Esto supone una reducción de tres décimas frente al 3,2 por ciento que marcó en el trimestre anterior, pero mejora las previsiones del consenso que establecían un crecimiento del 2,6 por ciento. Asimismo, el gobierno alemán anunció el martes que prevé evitar este año la recesión y crecer el 2%.

En esta misma línea, los resultados empresariales no están siendo catastróficos y muestran una caída en general menor de la que se temía, aunque es verdad que están siendo mixtos y ciertamente reflejan una desaceleración.

Según esta segunda lectura, las Bolsas se habrían ajustado ya a tipos de interés altos, pero estarían descontando que no va a haber recesión y que los beneficios empresariales y el crecimiento económico van a ser mayores que los que estima el consenso. El hecho de que hayan sido precisamente los valores de crecimiento, y sobre todo los tecnológicos, los que mejor se han comportado en lo que va de año (el Nasdaq ha subido más del 11% en enero), podría verse como una confirmación de esta segunda lectura.

A la hora de elegir entre esas dos lecturas, sin negar que haya podido haber un cierto impacto positivo en el inicio del año de los datos de crecimiento y en los beneficios empresariales que se han ido publicando, nos inclinamos claramente a pensar que el factor determinante de las subidas de enero ha sido la esperanza de que la Fed y los Bancos Centrales vayan a frenar las subidas y empiecen a bajar los tipos en breve, al caerse la inflación.

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El principal motivo para pensar así es la espectacular subida de activos especulativos de riesgo como el bitcoin, que en lo que va de año se revaloriza más de un 40% cotizando ya a 23.400 dólares frente a los 16.600 dólares a los que cerró el año. Podríamos citar también el “revival” de las “meme stocks” o de otros activos especulativos, que en enero han vuelto a la escena. Esa vuelta del apetito hacia los activos de alto riesgo tiene todo el aroma de vuelta a los viejos tiempos del dinero gratis y abundante.

El enfrentamiento entre las Bolsas y los Bancos Centrales que, como decíamos, se han enredado en un bucle de difícil solución, tendrá esta semana un nuevo episodio con la reunión de la Fed, el BCE y el Banco de Inglaterra, con el telón de fondo de una inflación que sigue alta, aunque se modere, y una economía que se desacelera, aunque no entre en recesión.

Las Bolsas sin duda descuentan el escenario “goldilocks” (baja inflación, alto crecimiento, dinero abundante y barato), pero lo que los Bancos Centrales ven es un problema de inflación, y por eso lo que viene es probablemente algo muy distinto a lo que ven las Bolsas. Un entorno de bajo crecimiento (aunque no entremos en recesión), alta transformación disruptiva y entorno monetario sin “pivot” y sin vuelta al “easy money”, es decir, con dinero limitado y caro, aunque es verdad que los Bancos Centrales no tensarán la cuerda hasta romperla.

Este miércoles y jueves lo realmente importante no es si la Fed o el BCE suben un 0,25% o un 0,50% sino los mensajes de la Fed y el BCE. Esos mensajes, junto a los importantes datos económicos y los igualmente importantes resultados empresariales que se publican, marcarán la semana.

En lo que se refiere a datos económicos, en la zona euro se publican el PIB del cuarto trimestre y la inflación de diciembre, datos ambos que permitirán ver si la economía europea mantiene o no el mismo vigor que ha mostrado la economía estadounidense, y si la inflación sigue bajando desde el todavía muy alto 9,2% de diciembre. Se publican asimismo los PMIs preliminares de enero, tanto en China (Caixin) como en EE. UU. y Europa, que permitirán ver la intensidad de la desaceleración.

En cuanto a resultados, los que hemos visto por ahora son muy dispares y confirman la idea de una economía muy divergente con una parte perdiendo valor y otra ganando valor, lo que venimos llamando una economía en “K”. Pero más allá de esa divergencia entre las empresas que han ido presentando, lo cierto es que el gran dibujo apunta a menores beneficios. Microsoft, por ejemplo, aunque presentó buenos resultados, ha visto cómo sus ingresos del cuarto trimestre han crecido solo un 2%, el menor crecimiento en cinco años, lo que lleva a unas ventas del año planas y a un beneficio un 13% menor. Peor ha sido el caso de Intel, que el pasado jueves publicaba malos resultados y aún peores perspectivas de Intel. Intel prevé una caída de ventas del 40% este año 2023, a añadir a la caída del 32% que experimentó en el cuarto trimestre de 2022, y prevé otro trimestre de pérdidas tras las muy abultadas del cuarto trimestre de 2022. Es verdad que otras tecnológicas, como Tesla esta misma semana o como Taiwan Semiconductors (TSMC) hace dos semanas, han presentado mejores cifras y mejores previsiones hacia el futuro, y es verdad también que los resultados no muestran una catástrofe ni la prevén para los próximos trimestres, pero la música de fondo no es muy alegre.

El S&P está muy cerca de los 4.100 puntos, nivel considerado por los analistas técnicos como una resistencia cuya superación determinaría otro tramo al alza. A nuestro juicio, todo va a depender de lo que diga la Fed, pero nos resultaría realmente sorprendente que, a la vista del comportamiento de las Bolsas en enero, la Fed no recuerde a los inversores que le gustaría ver menos exuberancia en los mercados financieros.