Jean Jacques Durand, gestor del Edmond de Rothschild Fund Emerging Bonds de la gestora Edmond de Rothschild Asset Management (ERAM), es un inversor especializado en deuda emergente, un segmento poco explotado entre los inversores institucionales y particulares, pero que está en crecimiento. Los bonos emitidos por países considerados en desarrollo suponen uno de cada diez dólares de la deuda mundial en circulación y, sin embargo, representan más de la mitad del PIB.
Pregunta: ¿Cuál es el universo de inversión de vuestro fondo?
Respuesta: La deuda de países emergentes es hoy en día una clase de activo por derecho propio. Ofrece rendimientos potencialmente atractivos, tanto en términos absolutos como relativos, y es también una buena manera de diversificar la cartera. El segmento representa solamente un 12% del mercado global de deuda, pero va a crecer debido a que los países emergentes representan a cerca de la mitad del PIB mundial.
El fondo cuenta con un amplio universo de inversión y puede diversificar sus fuentes de rendimiento al invertir tanto en deuda en divisa local como en divisa fuerte y en bonos soberanos, cuasi-soberanos y corporativos. Los bonos gubernamentales en divisa fuerte son el universo más amplio con cerca de 80 países de todo el mundo cuando se compara con los mercados de deuda en divisa local, que están principalmente concentrados en 15 países.
El crecimiento en el número de emisores y de inversores ha llevado al mercado a estar más diversificado en los últimos años. Pero aunque desde 2016 hemos visto una recuperación significativa de los flujos de entrada, las carteras de bonos de grandes inversores internacionales todavía infraponderan la deuda de mercados emergentes.
En este sentido, los viajes deben ser oportunos, especialmente en lugares en los que puede no haber muchos análisis disponibles. Así, cuando se viaja, hay que tener también mucho cuidado para no verse influenciado por las impresiones locales y que tengan un peso excesivo a pesar de todos los demás factores
P: ¿Cómo es el proceso de inversión?
R: La inversión en deuda emergente necesita un enfoque flexible y oportunista, así como la capacidad de tomar posiciones contrarian. La capacidad de selección, la toma de riesgos idiosincrática y la previsión a largo plazo son esenciales si los inversores desean aprovechar las oportunidades en deuda emitida por países emergentes.
Antes de invertir en un país, siempre cruzamos datos económicos fundamentales, observando los potenciales puntos de inflexión, así como cuestiones políticas, con todos los elementos técnicos. Es clave observar estos aspectos técnicos, a saber, flujos, posicionamiento de mercado y valoraciones, especialmente dado el entorno de mercado menos líquido en comparación con hace diez años.
En mi opinión, tener un sesgo puramente económico no es eficiente. En este sentido, los viajes deben ser oportunos, especialmente en lugares en los que puede no haber muchos análisis disponibles. Así, cuando se viaja, hay que tener también mucho cuidado para no verse influenciado por las impresiones locales y que tengan un peso excesivo a pesar de todos los demás factores. El riesgo es tomar una decisión de inversión equivocada sobre una base única.
P: ¿Para qué tipo de inversores es recomendable el fondo?
R: El fondo puede ofrecer oportunidades de inversión variadas para inversores a largo plazo. Dependiendo de la tolerancia al riesgo, es cuestión de la cantidad. Si el cliente no puede dedicar la asignación entera a esta estrategia, tendría mucho más sentido una combinación con estrategias de menor riesgo o con efectivo que poner todo en un fondo más referenciado a deuda de mercados emergentes. Nosotros ofrecemos una de las menores correlaciones con los índices principales de entre nuestros homólogos con uno de los mejores retornos a largo plazo, acercando así un beneficio de diversificación real para los inversores.
P: ¿Qué tipo de inversores tienen el fondo en España y qué suelen preguntar sobre él y qué les gusta para comprar?
R: Tenemos una combinación diversa de fondos de fondos, family officers y banqueros privados, así como algunos inversores institucionales. Suelen preguntarnos sobre nuestro posicionamiento en el mercado a menudo fuera del consenso, así como sobre convicciones específicas. Por ejemplo, este es el caso de Venezuela, ya que es un país mucho más presente en las noticias en España que en ningún otro lugar.
P: ¿Es posible encontrar actualmente valor en renta fija? ¿Es necesario asumir mucho riesgo para ello?
R: Tratamos de crear valor en un horizonte de tres a cinco años. Para lograr este objetivo, también somos conscientes de que la estructura de la cartera y sus sólidas decisiones de inversión pueden acarrear periodos en los que el fondo puede rendir por debajo del mercado. Y uno de los criterios que nos diferencia de la competencia es que no restringimos nuestros análisis a fundamentales por países, sino que también nos fijamos en factores como los flujos de inversión o el apetito por el riesgo de los inversores. Últimamente hemos sido muy prudentes mientras encontrábamos que quedaban muy pocas oportunidades y no se nos pagaba por el riesgo asumido en la mayoría de los mercados emergentes.
P: ¿Es muy arriesgada la inversión en el fondo al tener bonos de Venezuela, Argentina, Ucrania…?
R: Uno de los puntos fuertes del Edmond de Rothschild Fund Emerging Bonds es su capacidad para alejarse significativamente de los principales índices de países emergentes y realizar fuertes apuestas basadas en casos de inversión que en ocasiones resultan contrarian. La inversión referenciada no se ajusta a los bonos de mercados emergentes debido al sesgo del índice. Sentimos que es importante sostener convicciones a largo plazo. Cada año, la rentabilidad de estos mercados depende de identificar un número limitado de casos de inversión específicos.
Esta es la razón por la que nuestra cartera está concentrada. De esta forma, solemos tener más riesgos específicos de país en la cartera pero al mismo tiempo tenemos la capacidad de reducir significativamente nuestra exposición general al mercado cuando consideramos que el riesgo/recompensa no es atractivo. Este fue el caso de 2013, cuando nos vimos menos afectados que el resto del mercado por la corrección liderada por el tapering de la Fed. Y vuelve a ser el caso actualmente.
P: ¿Cómo seleccionan y juegan con la inversión en estos fondos?
R: Invertimos principalmente en deuda soberana o cuasi-soberana en divisa fuerte ya que es un segmento que ofrece una variedad mucho más amplia de vehículos de inversión. Al concentrar nuestra estrategia en nuestras principales convicciones, es más probable que encontremos oportunidades en un conjunto más amplio de mercados que de una manera más restringida.
Creemos que la flexibilidad y oportunidad son clave: la cartera se centra en sólidas convicciones de inversión, y en ocasiones contrarian, para capturar rentabilidad. Una vez que se ha validado la convicción en un país, la calibración será una negociación entre la fortaleza de dicha convicción y la liquidez del mercado subyacente. Entonces, nos fijaremos en los bonos que ofrecen el potencial más elevado dadas su liquidez y nuestras visiones macro sobre los mercados de cambio y los tipos de interés.
P: Para un inversor español puede sonar extraño invertir en deuda venezolana, ¿cómo se justifica ante la evolución del país?
R: Tras los anuncios hechos por las autoridades venezolanas el 3 de noviembre de 2017 referentes a sus intenciones de reestructurar/refinanciar su deuda, se desplomó el precio de la mayoría de los bonos. De una manera ambigua, también reiteraron su intención de seguir pagando su deuda mientras buscaban negociar con los acreedores. El periodo actual ya se consideró crítico dados los dos vencimientos sustanciales de los bonos de la compañía petrolera nacional PDVSA por cerca de 2.000 millones de dólares. Nuestras expectativas eran que realizarían esos pagos. Lo que no nos esperábamos fue un anuncio así después de realizar el primero de estos dos pagos significativos.
Pagaron un reembolso por más de 800 millones de dólares el 27 de octubre de 2017 y finalmente pagaron con cierto retraso otro reembolso de 1.100 millones de dólares el 2 de noviembre de 2017. Junto a estos pagos principales todavía están pendientes algunos cupones de PDVSA y bonos soberanos. Aparentemente, estos pagos todavía no se han realizado provocando que algunas agencias de calificación declaren en default a PDVSA y la deuda soberana. Queda por ver si estos pagos también se realizarán con retraso ya que las autoridades han alegado, correcta o incorrectamente, que los retrasos en la cadena de pagos se deben a las sanciones de Estados Unidos. Una declaración oficial reciente mencionó que se habían ordenado estos pagos.
El mercado ha estado ahora descontando el impago, y esto es por lo que no esperaríamos una caída mucho mayor de los niveles si se confirma el impago. Es importante enmarcar estos acontecimientos dentro de los últimos desarrollos políticos locales. Frente a todo pronóstico, (el apoyo popular al régimen es inferior al 20%) el gobierno declaró la victoria en las elecciones regionales y municipales de hace pocas semanas sin que se registrara ningún fraude masivo.
Al margen de un sistema de votación sesgado en favor del régimen, estos resultados parecen mayoritariamente imputables a la desmovilización de los votantes de la oposición tras varios meses de manifestaciones con muchas víctimas que no acarrearon ningún cambio. Con cierto impulso político en sus manos, Maduro y su círculo cercano podrían decidir adelantar las elecciones presidenciales de 2018 y, por lo tanto, intentar mostrar que están afrontando las limitaciones al pago de la deuda frente a las necesidades de la población.
P: ¿Cómo afecta el deterioro del ‘rating’ de la deuda soberana y el hecho de que algunos de estos países estén varios escalones por debajo del grado de inversión?
R: Las calificaciones son solo una parte de nuestro análisis. Pueden ser la fuente para los flujos inversores y está es su mayor importancia para nosotros. De otra forma, tienen poco efecto en nuestras decisiones de inversión ya que nos centramos principalmente en el potencial a largo plazo frente a los precios de mercado actuales.
P: ¿Qué esperan de Venezuela en 2018 y cómo afectará a sus bonos?
R: Los últimos acontecimientos no cambian nuestra visión positiva a largo plazo en relación a la recuperación potencial del valor de los bonos. Esto se debe a la cuantía de la deuda, los recursos del país y la gran probabilidad de que la política o el régimen cambien en algún momento. Cada reestructuración de deuda soberana es única en su especie y los ejemplos más recientes incluyen a Argentina y Ucrania, que hemos tenido en nuestros fondos. El caso de Venezuela es también especial en el sentido de que es un ejemplo único de un país tan dependiente de una única fuente de ingresos con el petróleo y de esta forma mucho más expuesta a las acciones de los acreedores que en cualquier caso anterior. Esto explica también su fuerte voluntad de pago hasta hoy en día y su motivación para negociar con los distintos acreedores.
Seguimos creyendo que incluso en el actual contexto de default, los actuales precios de mercado son mucho más bajos que el potencial de actualización a largo plazo y la asimetría es extrema. Sin embargo, hay que ser pacientes para ser conscientes del potencial completo de estas inversiones que se apoyan en un cambio completo de régimen o modelo económico como fue el caso de Argentina hace varios años.
P: ¿Cuál es la rotación de la cartera?
R: Es bastante reducida en comparación con nuestros pares ya que tendemos a ceñirnos a nuestras visiones a largo plazo y no cambiamos las posiciones con frecuencia. Sin embargo, una vez que se ha tomado una decisión, podemos moverla drásticamente dentro o fuera de un caso de inversión dado.
P: ¿Tratan de conseguir rentabilidad por precio o por cupón con estos bonos?
R: Tratamos de las dos cosas, pero raramente acudiremos a una estrategia con el motivo de únicamente obtener carry. De esta forma, las potenciales apreciaciones de capital suelen ser un elemento clave cuando nos fijamos en estos casos de inversión más asimétricos.
P: ¿Qué papel tiene la gestión de las divisas? ¿Cómo afectan las fluctuaciones del bolívar?
R: Podemos invertir en divisa local cuando vemos valor. En el caso de Venezuela, solo invertimos en bonos en dólares por lo que la hiperinflación del país con el colapso del bolívar no tiene un efecto directo en los bonos. Es solo un elemento más de presión que puede llevar a cambios políticos o de régimen.