Repsolgalp - Comentarios de mercado de bolsa

Petrobras ha anunciado que ha llegado a un acuerdo con el gobierno federal brasileño para la valoración de los derechos de perforación de petróleo en varios bloques del área presalina de la Cuenca de Santos. La transferencia de derechos incluía hasta siete bloques de petróleo localizados en una zona próxima a los bloques BM-S-11 (Tupi e Iara) y BM-S-9 (Guara) y el precio medio se ha fijado en los 8,51Usd/bbl, con unas valoraciones en el rango desde los 5,82Usd/bbl (Iara Entorno) hasta los 9,05 Usd (Franco). Según Petrobras, el precio se ha fijado en base a informes técnicos de entidades de certificación independientes contratadas por Petrobras y la ANP y ha sido aprobado por el comité de accionistas minoritarios, que contaba con Barclays Capital como asesor. Además, Petrobras facilitará información adicional sobre el informe preparado por DeGolyer y MacNaughton, así como los principales términos y condiciones del Acuerdo de Transferencia de Derechos tan pronto como se ejecute.

Opinión Espirito Santo: Positivo para Galp y Repsol, puesto que respalda claramente la valoración de sus activos en Brasil. La cifra de valoración de 8,51Usd/bbl no debería suponer una sorpresa, ya que la prensa local ha estado publicando durante las últimas dos semanas que la valoración se fijaría probablemente entre los 8Usd/bbl y los 8,5Usd/bbl. Destacamos que el precio medio de transferencia fijado para este acuerdo se debería ajustar para la SPT (Special Participation Tax, en sus siglas en inglés) de manera que sea comparable con los bloques que están siendo explorados por Galp y Repsol en la región. En nuestro modelo de valoración para Franco, con un precio fijado en los 7,7Usd/bbl, la cifra ajustada sin SPT era de 4,4Usd/bbl. Aplicando el mismo ajuste a la cifra reportada por Petrobras llevaría a una valoración de 4,8Usd/bbl, cerca del 10% superior a nuestra estimación inicial. La gran sorpresa ha sido que el acuerdo no sólo incluirá Franco sino también hasta seis bloques más situados cerca del bloque BM-S-11, donde Galp tiene una participación del 10%, y el bloque BM-S-9, donde Repsol tiene una participación del 25%. A continuación, detallamos una lista de los bloques que serán incluidos y destacaríamos que, a pesar de tener nombres similares a varios de los campos que están siendo explorados por Repsol y Galp, todos estos bloques que se transfieren están localizados en aguas sin licencia.

Repsol: Nuestra suma de partes para Repsol incluye 1.750m boe de recursos netos ajustados por el riesgo en Brasil valorados a un precio medio de 3Usd/bbl. Tras la reciente publicación de datos adicionales sobre Repsol Brasil, estamos trabajando en una valuation update más detallada para esos activos. Repsol tiene un menor peso de gas en su potencial mix de producción que Galp y, por tanto, podría tener una mayor valoración por barril de media. Por cada incremento de 1Usd/bbl (antes de SPT) en la valoración de sus recursos en Brasil, nuestro PO para Repsol aumentaría 0,6Eur/acc. (3%). Tenemos una recomendación de COMPRAR para Repsol con un PO de 21,5Eur/acc. y creemos que este acuerdo entre Petrobras y el gobierno brasileño también otorga un fuerte apoyo a los activos brasileños de Repsol. Recordamos asimismo que Repsol tiene la intención de vender hasta el 40% de las operaciones upstream brasileñas mediante una OPV en Brasil que tendrá lugar tras la capitalización de Petrobras. Obviamente, era muy positivo para Repsol que la capitalización de Petrobras no haya sufrido ningún retraso adicional, aunque tendremos que esperar a ver el interés de los inversores minoritarios en la operación para valorar el apetito del mercado por los activos en Brasil a estos niveles.

Galp: Nuestra suma de partes para Galp incluye 2.900m boe de recursos netos ajustados por el riesgo en Brasil con una valoración media de 3,2Usd/bbl. Pueden ver más abajo una tabla que incluimos en nuestra reciente valuation update para Galp que incluye la valuation sensitivity de Galp respecto a los cambios en las valoraciones por barril en Brasil. Destacaríamos que la inferior valoración por barril de los activos de Galp al compararla con nuestra valoración para Franco (ajustada para la SPT) resulta del hecho de que estamos considerando que los recursos de Galp tardarán más tiempo en ser desarrollados y una parte significativa de los recursos de Galp está relacionada con Jupiter, donde esperamos tener un mayor peso del gas en el mix de producción. En caso de que asumiésemos que la valoración media Usd de este acuerdo para valorar los activos de Galp, esto llevaría a un aumento de nuestro PO desde los 16Eur/acc. hasta los 16,9Eur/acc. También destacaríamos que Franco ha recibido una mayor valoración por bbl (9Usd) que podría incluso conducir a una mayor lectura para Galp (17,5Eur/bbl). De nuevo, dada la falta de información sobre las asunciones tras las valoraciones facilitadas ahora por Petrobras (marco temporal de desarrollo, precios del petróleo y gas a largo plazo, costes de extracción, capex, WACC, entre las más relevantes), mantenemos sin modificación nuestro PO para Galp en los 16Eur/acc. Hay que tener en cuenta que en caso de que asumamos que el mercado está valorando los activos restantes de Galp en línea con nuestra valoración por suma de partes, el precio de mercado actual para Galp implicaría que sus recursos en Brasil están siendo valorados sólo a 2,1Usd/bbl, que son comparables a una cifra sin SPT de 5Usd/bbl, muy por debajo de los 8,5Usd/bbl anunciados hoy. Reiteramos firmemente nuestra recomendación de COMPRAR para Galp.