Reestructurar, devaluación, normalización, insolvencia, ingobernabilidad

Estoy convencido de que las han valorado en sus pensamientos en algún momento en el pasado. Incluso, probablemente las han utilizado. Pero siempre bajando la mirada, quizás con el objetivo de matizar el posible impacto de pronunciarlas. Tan impactantes son.

Seguro que ya saben cuál es la primera: reestructurar. Al final, lo veamos como lo veamos no dejar de ser un default. ¿Cuánto ajuste de precios y cantidad habrían ahorrado algunos países de haber optado por un ajuste de la deuda? Privada y especialmente pública. Pero, no se confundan: no es la solución a los problemas. De hecho, los problemas de apalancamiento pueden resolverse con una combinación de ajustes internos (fiscales y estructurales), unas condiciones financieras favorables y tiempo. Pero, si la situación de partida en términos de deuda es insostenible....¿por qué no incluir la reestructuración? Ordenada, naturalmente. De hecho, sin mencionar esta palabra, ya vemos como las autoridades internacionales defienden sus posibles efectos "positivos". En algunos casos, como el FMI, aludiendo a la flexibilidad para negociar  la deuda en situaciones inviables de resolver a medio plazo. En otros, simplemente creando el proceso para enfrentarse a potenciales problemas futuros de insolvencia...¿no es esto lo que hace el Mecanismo de Resolución de Crisis Bancarias?. Claro, el objetivo oficial es desligar el riesgo soberano del financiero. Pero esto no es fácil.


¿Qué les parece el término de devaluación? Ya sé que el tipo de cambio lo fija el mercado. Pero, como nos ha demostrado el caso de Japón, las autoridades internacionales pueden aceptar una situación donde la política monetaria extrema de un país tenga consecuencias en el resto a través de la depreciación de la moneda. ¿Es una consecuencia deseada o un daño colateral? Busquen en el pasado reciente, con la caída del USD durante los QEs o la propia caída del JPY por las medidas aplicadas por el BOJ. ¿Y el Euro? Un compañero mío planteaba hace unos días una hipótesis muy interesante: ¿Por qué no aplicar un QE comprando activos en USD? al final, bajo  los niveles bajos ya de tipos de interés en el área y las primas de riesgos insostenibles si no es con apoyo público, comprando activos como treasuries podría limitar el riesgo de excesos en el mercado, matizar el riesgo moral sobre las finanzas públicas europeas y al mismo tiempo propiciar una depreciación del EUR. ¿Qué esto último les parece una devaluación? La diferencia entre devaluar, interviniendo en el mercado, y depreciar, inyectando base monetaria, no es tanta si lo pensamos seriamente. Además, en el caso de la zona EUR con un superávit por cuenta corriente estructural cercano al 4 % del PIB el impacto de un QE tradicional sobre la moneda puede ser más matizado. ¿No están de acuerdo?.


Otra palabra interesante, pero escasamente utilizada (especialmente entre las autoridades monetarias mundiales), es la normalización. Naturalmente se refiere a la normalización monetaria: subir los tipos y vender activos para drenar liquidez. ¿Han sentido un escalofrío? Sí, no se inquieten: nos pasa a todos. Realmente, la impresionables las medidas tomadas que su eliminación futura produce sin duda quebraderos de cabeza. Mejor seguir con la estrategia de la que se conoce su inicio y desarrollo pero no su final. Decía hace poco que, lo mejor para los mercados es que finalmente los bancos centrales no tengan éxito en los objetivos marcados con sus medidas. ¿Se imaginan lo que ocurría si la inflación comienza a subir? ¿si la economía recupera impulso?.


No me olvido de la palabra insolvencia. Y de las finanzas públicas. Hace dos años un amigo economista me intentaba convencer de la máxima de que un Tesoro no es insolvente si tiene al banco central a su lado. No, aún no estoy convencido. Mejor, un Tesoro puede ser insolvente y no quebrar si tiene el banco central a su lado (y la deuda, en su mayor parte, está en moneda local naturalmente). ¿No están de acuerdo?.


Por último, quizás la palabra que puede traernos más quebraderos de cabeza en el futuro: ingobernabilidad. Naturalmente, entro en un ámbito, el político, siempre complicado de manejar. Por ello quizás es el más obviado, hasta que no queda más remedio. Nos ha pasado con Grecia, donde el relevo presidencial se ha convertido en un factor de tensión en los mercados cuando ha pasado de ser un riesgo a febrero a otro a diciembre. Tres meses son mucho tiempo para unos mercados que viven del día a día.


¿Les he dejado un mal sabor de boca al recordarles todo lo anterior? No hay problema. Es cuestión sólo de borrarlo y pensar en las futuras fiestas navideñas.
Luego, el futuro, seguirá siendo incierto.


José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España